Seddelmonopol er vanligvis svært lukrativt. Også for Federal Reserve (Fed). De siste årene har den amerikanske sentralbanken hatt et årlig overskudd på ca 35 milliarder dollar, hvorav det alle meste overføres til statskassen.
Hvordan tjener Fed penger? Ved å kjøpe rentebærende statsobligasjoner finansiert med ikke-rentebærende gjeld i form av sedler. I tillegg betalte Fed inntil nylig heller ikke rente på bankenes folioinnskudd, noe som ga litt ekstra gratis finansiering av Feds rentebærende aktiva.
Men kredittpolitikk har forvandlet Feds balanse til det ugjenkjennelige siste året.
Det begynte allerede så smått på tampen av 2007, med nedsalg av statsobligasjoner for å finansiere lån til banker som hadde problemer med å finansiere seg i markedet. Feds kredittpolitiske engasjement akselererte gjennom 2008, og i september måtte Fed be finansdepartementet om et lån for å øke sin balanse utover det som kunne finansieres med sedler og folioinnskudd fra bankene. Men dette beløpet viste seg å være for lite, og i oktober fikk Fed rett til å betale rente på bankenes folioinnskudd i sentralbanken.
Med en rente litt høyere enn de korteste statsrentene, klarte Fed å fordoble balansen i løpet av noen få måneder. Bankenes folioinnskudd hos Fed, som lå på ca. 15 milliarder dollar før finanskrisen, vokste til ca. 800 milliarder dollar innen utgangen av 2008 – nesten det samme nivået som seddelvolumet.
Folioinnskuddene har holdt seg på dette nivået hittil i år, men de kan komme til å vokse igjen i siste del av 2009. Noen av kredittprogrammene, som valutabytteavtaler med andre sentralbanker og terminlån til amerikanske banker, nedskaleres. Men Fed planlegger å kjøpe langt mer verdipapirisert gjeld, og man ønsker å fylle på igjen med statsobligasjoner de nærmeste månedene.
Anslagene varierer, men bankens folioinnskudd hos Fed vil trolig ha vokst til ca. 1,6 billioner rundt årsskiftet. Sammen med et seddelomløp på 850 milliarder dollar, 200 milliarder dollar i lån fra staten, diverse mindre gjeldsposter og en egenkapital på 46 milliarder dollar, finansierer dette ca. 2,8 billioner dollar i aktiva ved årsskiftet.
Med en foliorente på kun 0,25 prosent ligger alt dermed til rette for at Fed blir god butikk fremover.
Fed oppgir ikke direkteavkastningen på sine aktiva. Men gitt aktivaenes durasjon og risiko, vil jeg anta at Fed p.t. hanker inn en rente på ca. 2 prosent. Den vil trolig øke til ca. 3 prosent ved utgangen av året på grunn av at aktiva med lang durasjon erstatter aktiva med kort durasjon. Med en balanse på 2,8 billioner, betyr dette en årlig inntekt på ca. 84 milliarder og renteutgifter på ca. 4 milliarder. (0,25 prosent rente på 1,6 billioner i folioinnskudd.) Og nærmere 80 milliarder dollar er jo kjærkommen inntekt i en slunken statskasse.
Det er to skjær i sjøen. For det første: Med risikable aktiva på sin balanse, kan Fed måtte bokføre store tap. Første kvartal i år sank verdien av Feds Bear Stearns og AIG-relaterte aktiva 5,2 milliarder dollar. Mer kan være i vente. Men det kan også snu til solide gevinster, selvsagt, hvis kredittmarkedene går Feds vei.
For det andre: På et tidspunkt er det nødvendig å stramme til pengepolitikken. Det kan vise seg å bli vanskelig å kombinere med ambisjonsnivået i kredittpolitikken.
Før oktober, det vil si før man begynte å betale rente på bankenes folioinnskudd, justerte Fed den korteste interbankrenten, overnattenrenten, gjennom små endringer i et knapt volum av folioinnskudd. Folioinnskudd som bankene holdt for å kunne utføre betalinger seg imellom, og som de var villige til å betale en rente på å låne av hverandre over natten for ikke å risikere å måtte trekke på kreditt fra Fed. Siden oktober har det overflod av folioinnskudd, og overnattenrenten i interbankmarkedet vil derfor fremover være lik renten Fed betaler på bankens folioinnskudd. (Slik det har fungert i Norge siden 1997.)
Men nettopp på grunn av det enorme volumet på folioinnskudd, slår en tilstramning i pengepolitikken kraftig ut på Feds bunnlinje. Nyvinningen rente på folioinnskudd, som først syntes å frigjøre kredittpolitikken fra finanspolitikken, kan derfor komme til å legge finanspolitiske føringer for pengepolitikken.
Anta at høyere inflasjon utover i 2010 gjør at Fed må stramme til pengepolitikken. Det kan gå pent og pyntelig for seg. Med en foliorente på 2 prosent øker Feds årlige renteutgifter 32 milliarder dollar, og overskuddet er fortsatt i overkant av normalen. Kanskje Fed også raskt klarer å reversere kredittpolitikken. Det vil kunne være tilfelle hvis realøkonomien bedres og kredittmarkedene tiner opp raskt samtidig som inflasjon tiltar. Da synker riktignok Feds renteinntekter. Men renteutgiftene faller trolig raskere, fordi Feds finansiering vris bort fra rentebærende folioinnskudd til ikke-rentebærende sedler.
Men hva om styringsrenten må opp mer enn de fleste nå ser for seg, og kjappere enn sentralbanken ønsker og/eller klarer å reversere sin kredittpolitikk? Med en balanse på ca 2,8 billioner dollar og en foliorente på litt i overkant av 5 prosent bidrar ikke lenger Fed med penger til statskassen. Da må finansdepartementet utstede flere obligasjoner. Og hvis Fed skal stramme til ytterligere, går banken med underskudd. Da må Ben Bernanke (eller hans etterfølger) først til Kongressen og be om penger for å få råd til å sette opp renten.
Hva vil politikere, nedsnødd i egen gjeld, si til en slik forespørsel? I stedet for å rekapitalisere Fed, eller be sentralbanken raskt komme seg ut av kredittmarkedene og selge unna statsobligasjoner, vil politikerne sannsynligvis gni seg i hendene, mens Fed tvinges til å inflatere bort statsgjelden – en gjeld som jo i stor grad eies av utlendinger.
Jeg tror det skal svært mye kløkt og hell til for at ikke inflasjonen tar kraftig av i USA om noen år. Feds pengepolitiske handlingsrom er sterkt begrenset av det eksplosive kredittpolitiske engasjementet og den ekstremt ekspansive finanspolitikken.
Japan er det opplagte moteksemplet som viser at det trenger ikke bli inflasjon av fiskale underskudd og ukonvensjonell pengepolitikk. Men utfordringen selvsagt er å holde inflasjonen i sjakk uten at amerikansk økonomi glir inn i et tapt tiår.
(også publisert i Finansavisen)
