Finanspolitiske utskeielser kan over tid medføre langt høyere inflasjon enn vi har hatt de siste to-tre tiårene. Ikke fordi det er en direkte kobling mellom budsjettpolitikk og prisvekst, men fordi stressede statsfinanser legger føringer for pengepolitikken. Når statsgjelden har vokst politikerne over hodet, kan minste motstands vei ut av uføret være å redusere den reelle gjeldsbyrden gjennom å øke prisnivået.
Sentralbankene har mye makt, og inflasjon er et monetært fenomen, men prisnivået styres ikke i et politisk vakuum. Lav og stabil inflasjon, som har vært normen de siste tiårene, er et finanspolitisk luksusgode. For troverdighet i pengepolitikken krever finanspolitisk ryggrad. Med eskalerende statsgjeld kan fiskale hensyn lett komme til å trumfe monetære forpliktelser. Da er det adjø til prisstabilitet.
Norge er med på den finanspolitiske galeien. Regjeringen anslo i januar et fall i inntektene på 11 prosent fra i fjor til i år og en utgiftsvekst på 12 prosent. Men siden staten er i fordringsposisjon, og gitt at det tar et par tiår før velferdsstaten får et ublidt møte med demografien, er det lenge til finanspolitikken vil begrense pengepolitikkens handlingsrom her hjemme. Norges Bank har mindre uavhengighet enn ønskelig – inflasjonsmålet hviler på en regjeringsinstruks – men finansielt sett er det helt unødvendig å sende nye, mer inflatoriske signaler til Svein Gjedrem.
Også noen land, som realøkonomisk er mye verre ute og kjører enn oss, kan tillate seg å binde pengepolitikken til masten. I Latvia, hvor bruttonasjonalproduktet (BNP) sannsynligvis faller med mellom 10 og 15 prosent i år, er statsgjeld i innenlandsk valuta så liten at man trolig klarer å holde valutakursen fast mot euro, og ta ut en realdepresiering via et fall i prisnivået. Den absolutte effekten på realverdien av innenlandsk statsgjeld blir begrenset.
De færreste myndigheter er i sammenlignbare situasjoner. Mange hadde akkumulert mye gjeld allerede før finanskrisen slo bena under realøkonomien. Og nå akselerer gjelden i voldsom fart. Nok til å stille spørsmål ved om finanspolitikken fortsatt gir ryggdekning for pengepolitikken.
Utfordringene kommer trolig til å bli størst i USA. George W. Bush arvet et overskudd etter Bill Clinton, men hadde i sine presidentperioder et gjennomsnittlig underskudd på 2 prosent av BNP. Og den føderale gjelden vokste fra 33 prosent av BNP i 2001 til 40,8 ved utgangen av 2008. Men det er bare blåbær i forhold til hva USA har i vente.
At statsgjelden etter hvert kommer til å øke raskt i USA har man visst lenge. Aldring og ekspanderende velferdsordninger er de viktigste kostnadsdriverne. Kongressens budsjettkontor anslo i 2007 at statsgjelden ville passere 100 prosent av BNP rundt 2030 og akselerere raskt videre i årtiene etterpå.
Nå fremstår disse fremskrivningene som rosenrøde. I en prognose som kom i mars anslår IMF at offentlig sektor får et underskudd på 12 prosent av BNP i år, fulgt av 9 prosent av BNP neste år og synkende til 5 av BNP i 2014. Da har IMF regnet på den direkte effekten av resesjonen, de diskresjonære budsjettvedtakene samt et usikkert anslag på kostnadene ved de finansielle redningspakkene. Med en slik rekke av store underskudd, vil statsgjelden vokse til omkring 80 prosent av BNP innen 2012.
Om noe er IMF anslagene trolig for optimistiske. Torsdag nedjusterte IMF sine BNP-prognoser for USA. Man tror nå amerikansk BNP vil krympe 2,6 prosent i år og kun vokse 0,2 prosent i 2010. Anslagene ovenfor var basert på et fall på 1,6 prosent i år og en vekst på 1,6 prosent i 2010. For det andre vedtok Fed på onsdag en kraftig opptrapping av tiltakene i kredittpolitikken. IMF anslår at sentralbanker typisk taper 10 prosent av kapitalen de sprøyter inn i kredittmarkedene.
Når USA kommer ut av resesjonen, vil statsgjelden derfor raskt nærmer seg et nivå som tvinger frem svært vanskelige politiske valg. Skal det kuttes i utgiftene, eller skal man sette opp skattesatsene? (Og hvordan slår det siste ut i skattegrunnlagene?) Eller skal deler av gjelden inflateres bort? Jeg tror det kan bli svært fristende å velge den siste løsningen.
Det er to forhold som gjør situasjonen annerledes i USA enn i andre land med et høyt nivå på statsgjelden. For det første er all gjelden denominert i egen dollar – det siste valutalånet ble gjort av Jimmy Carter, og kun en mindre del av gjelden er indeksert til konsumprisene. For det andre eies ca. 35 prosent av gjelden av utlendinger.
Begge deler taler for at Kongressen, presset opp i et hjørne hvor de må enten kutte utgiftene eller øke skattene, søker en utvei via økt inflasjon. Men er det ikke Feds oppgave å styre inflasjonen? Erfaringen fra tidligere perioder med betydelig stress i statsfinansene, som i etterkrigstiden og på slutten av 60-tallet, indikerer at Fed lydig spiller på lag om dirigenten vil ha opp tempoet i inflasjonen. Noen vil kanskje også hevde at Feds vedtak på onsdag om å monetarisere 300 milliarder dollar av statsgjelden var de første anslagene til et preludium.
(også publisert i Finansavisen)
