ECB annonserte som kjent at man ville begynne å kjøpe opp statsobligasjoner i annenhåndsmarkedet. Og så langt denne uken antas det at ECB har kjøpt greske, portugisiske, spanske og italienske statsobligasjoner for ca. 30 milliarder euro. (Dette er uoffisielle tall, ECBs siste balansetall er fra mandag 7. mai.)
Mange kommentatorer, og kanskje også enkelte investorer, synes å tillegge disse obligasjonskjøpene stor vekt mht. fremtidig oppsiderisiko på inflasjonen. Det er, slik jeg vurderer det, fullstendig feil.
Om det blir høyere inflasjon i Eurosonen fremover avhenger ikke av hvorvidt ECB kjøper statsobligasjoner eller ikke, men av hvor lenge ECB holder den korteste renten i interbankmarkedet – overnattenrenten – nede på litt over 0,25%. ECB betaler 0,25% rente på bankens folioinnskudd, og det er for tiden dette som er den reelle styringsrenten, ikke den offisielle styringsrente, reporenten, som er 1%.) Om ECB er på hæla i rentepolitikken, kan inflasjonen selvsagt komme godt over 2%. Obligasjonskjøpene i seg selv får ikke nødvendigvis ECB til å se i bakspeilet.
Det er riktig at ECB, trolig etter betydelig politisk press, gjorde helomvending – man har tidligere uttalt seg skeptisk overfor Fed og Bank of England som begge har hatt store programmer for kjøp av statsobligasjoner i annenhåndsmarkedet – og begynte med en type politikk som senest torsdag i forrige uke syntes å være helt uaktuell. At ECB synes å gi etter for politisk press, kan indikere at de også vil være varsomme med å sette opp renten så lenge det er stor arbeidsledighet og et lavt nivå på BNP i eurosonen. ECB blåste også nytt liv i ordningen med lange terminlånene som den gir til bankene. Nå skal det tildeles utbegrenset med midler både i en tremånederstildeling og en seksmånederstildeling til en rente på 1%. Også dette kan tolkes som en indikasjon på at man vil vente en stund med å sette opp styringsrenten.
I markedet begynte forventningene til fremtidig ECB-rente å falle allerede tidlig i forrige uke. Gjennomsnittlig forventet overnattenrente i interbankmarkedet de neste tre årene har falt 30bp til 1,1% fra siden slutten av april. For de neste tolv månedene er gjennomsnittlig forventet overnattenrente 0,5%, så det er fremdeles noen som tror at ECB vil begynne å heve renten i god tid før neste sommer. Nye, og lavere renteforventninger, spesielt relativt til hva man forventer av Fed, er nok en faktor bak den siste ukens eurosvekkelse.
Men noen kommentatorer tror altså at en svakere euro skyldes at investorer generelt, og spesielt tyskere, skal ha fått hetta av den nye politikken til ECB, og dumper euro i forkant av en forventet markert oppgang i inflasjonen pga. at ECB har begynt å kjøpe statsobligasjoner. Wall Street Journal, for eksempel, har en artikkel i dag om økt inflasjonsfrykt i Eurosonen i etterkant av den nye politikken til ECB. Det kan godt være at enkelte tyskere tror at oppkjøp av statsobligasjoner er inflatorisk og dermed flykter inn i gull, dollar og yen. Mitt poeng er at det i seg selv ikke er noen grunn til å tro at inflasjonen blir høyere enn den ellers ville ha vært fordi om ECB nå kjøper opp statsobligasjoner i annenhåndsmarkedet.
Noen kvalifiserer sine spådommer om høyere inflasjon og sier at det kun vil skje hvis ECB ikke ”steriliserer” obligasjonskjøpene, slik de sa at de skulle gjøre det i pressemeldingen som kom natt til mandag.
For å forstå effekten av det ECB nå gjør, kan det være greit å begynne med dette med ”sterilisering”. En sentralbank steriliserer effekten av aktivakjøp (det være seg statsobligasjoner, valuta eller annet) når den ikke lar disse kjøpene påvirke overnattenrenten i interbankmarkedet. Overnattenrenten har som nevnt de siste måneden ligger på ca. 0,3%. Men det er der den må ligge gitt at ECB betaler bankene en foliorente på 0,25% samtidig som de sørger for at bankene har flust med likviditet, og at bankene, når de låner penger til hverandre over natten, skal ha en risikopremie på noen få basispunkter. Det er ikke mulig for ECB å få overnattenrenten lavere enn den allerede er uten at ECB tok en aktiv beslutning om å senke overnattenrenten ved å kutte foliorenten. Så lenge foliorenten holdes på 0,25%, ”steriliseres” obligasjonskjøpene automatisk.
Det er derfor ikke behov for ytterligere tiltak for å ”sterilisere” statsobligasjonskjøpene. ECB trenger ikke selge ut sine tyske statsobligasjoner. (Det kan uansett ikke dreie seg om det store beløpet, for Bundesbank hadde kun 4,4 milliarder euro i statsobligasjoner ved utgangen av april, og hele ECB-systemet hadde kun statsobligasjoner for 36,5 milliarder euro – og alle kan ikke ha vært tyske.) De trenger heller ikke binde opp bankenes likviditet i termininnskudd eller utstede egne ECB-obligasjoner. Folioinnskudd er like god gjeld som annen gjeld, og ECB må bare påse at den forrentes til en for økonomien og inflasjonen riktig rentesats.
ECB har allerede blåst opp volumet av folioinnskudd på samme måten som de andre sentralbankene har gjort det. I løpet av de tre siste årene har bankenes folioinnskudd hos ECB økt med 149%. Det er omtrent i samme størrelsesorden som folioinnskuddene har økt hos Fed og hos Bank of England.
En sentralbank kan selvsagt også finansiere seg ved å trykke penger. (Penger er ikke-rentebærende sentralbankgjeld som sirkulerer som betalingsmiddel ute i økonomien.) Og blir det for mye penger ute i økonomien, mer enn folk ønsker å sitte med, begynner prisene raskt å stige. Men det er ikke uvettug pengetrykking ECB nå har gått i gang med. ECB, og andre moderne sentralbanker, kontrollerer at det ikke blir for mye mynt og sedler ute blant folk ved å justere på overnattenrenten, noe som enten motiverer eller demotiverer bankene til å skifte fra å ha penger på bok hos ECB eller å låne dem ut til husholdninger og bedrifter. Med andre ord: Så lenge ECB kalibrerer styringsrenten riktig, blir det ikke for mye penger ute blant folk.
Heller ikke her representerer mandagens vedtak noe nytt. Faktisk har seddelvolumet økt ganske så mye i Eurosonende tre siste årene, dvs. siden før finanskrisen. Mens veksten har vært 16,4% i USA, har den vært 27% i UK og 28,6% i Eurosonen.
Hvorfor har ikke dette gitt økt inflasjon? Fordi folk flest ønsket å sitte med en større seddelmengde i krisetider, på samme måte som bankene ønsket å sitte med mer i folioinnskudd i sentralbankene. Og det blir først inflasjon om tilbudet av sedler øker mer enn etterspørselen.
Ok. Dette ble alt for langt. Så her er hovedpoenget: Mandagens ECB-beslutning representerte intet nytt mht. faren for økt inflasjon i eurosonen. ECB kommer sikkert til være på hælene med å jekke opp styringsrenten, men i verste fall snakker man om en inflasjon som i en kort periode kommer litt høyere enn målet på 2%. Det blir ikke hyperinflasjon av en sentralbank som litt treg i svingene. ECB har ikke skrudd opp tempoet på seddeltrykkeriet.
