Fordelen ved en slik investeringsfilosofi er at det er enkelt å komme opp med en tilsynelatende fornuftig analyse.
Ulempen ved å legge den økonomiske veksten til grunn for analysen som skal føre til valg av selskaper som skal inngå i porteføljen er at man fort kan ende opp med populære og relativt dyre aksjer. Å ha en grunnleggende antakelse om at et land med høy vekst også gir høy avkastning i aksjemarkedet er ingen opplagt suksessformel. Snarere tvert i mot.
MSCI Barra publiserte i 2010 en studie hvor de analyserte forholdet mellom økonomisk vekst og avkastning i aksjemarkedet. Konklusjonen var entydig: Korrelasjonen mellom aksjeavkastning og BNP-vekst eksisterer ikke. Japan, det første asiatiske mirakelet, hadde eksempelvis en årlig økonomisk vekst fra 1958 til 2008 på rundt fem prosent. Avkastningen i aksjemarkedet var to prosent. Sveits hadde i samme periode en økonomisk vekst på litt under 2,5 prosent, mens aksjemarkedet steg 3,5 prosent.
Slik vi ser det er det tre viktige årsaker til at økonomisk vekst ikke (nødvendigvis) er veien til økonomisk nirvana for aksjeinvestorene:
Kapitalavkastningen
Den viktigste årsaken er kapitalavkastningen. Globalt er det ulike kulturer hva gjelder selskapenes kapitalstrukturer. I land som Japan har det historisk sett vært mindre fokus på kapitaleffektivitet. Kapital som kunne vært utbetalt til aksjonærene i form av utbytter, avleires på balansen i form av golfbaner, krysseierskap i andre bedrifter og kontanter. Når en vet at utbytter på lang sikt utgjør rundt regnet 50 prosent av avkastningen for aksjer, er det enkelt å se at en ineffektiv kapitalstruktur går langt i forklare forskjeller i aksjeavkastningen mellom eksempelvis Japan og USA.
En sekundær effekt, som blir stadig sterkere, er at store og sterkt voksende økonomier, som den kinesiske, tiltrekker seg mye risikovillig kapital. Resultatet kan bli svakere avkastning på kapitalen enn veksttakten skulle tilsi, med direkte utslag i aksjekursen.
Globaliseringen
At aksjemarkedene i land som Sverige og Sveits har gitt relativt god avkastning selv om hjemmemarkedene er små og den økonomiske veksten er forholdsvis svak, illustrerer godt effekten av globaliseringen. Verdiskapningen i selskaper som Nestlé, ABB og Atlas Copco er i all hovedsak drevet av faktorer som er uavhengige av den økonomiske utviklingen i Sverige og Sveits. For alle tre er det utviklingen i vekstmarkedene som er den store driveren. Et eksempel på det motsatte er det brasilianske oljeselskapet Petrobras. Her er oljeprisen og innenriks energipolitiske avgjørelser mye viktigere for kursutviklingen enn den økonomiske utviklingen for vekstmarkedslandet Brasil.
Verdsettelsen
Det siste punktet som er med på å forvrenge forholdet mellom vekst og aksjeavkastning er verdsettelsen av selskapene. Sterk økonomisk vekst og generell optimisme rundt fremtiden for et land går ofte hånd i hånd med optimistiske vurderinger av aksjemarkedet. De som kjøpte kinesiske aksjer i 2007 med et top-down perspektiv hadde rett på den økonomiske utviklingen, med feil på verdsettelsen. Konsekvensen er at de har tapt nesten halvparten av pengene sine.
Som top-down investor betaler du ofte en høy pris for å være aksjonær i et selskap som er notert i et land hvor de makroøkonomiske utsiktene er forbilledlige. Og når det finnes langt flere som analyserer landets økonomiske utvikling enn selskapene, slik tilfellet er i India, har vi et top-dowm klima som vi SKAGEN forkorter med POO - Populær, Overanalysert og Overvurdert.
