Og analytikerne har som kjent en fantastisk evne, på konsistent basis, å ha for lave estimater for inntjeningen til selskapene i dårlige tider, og vise versa når verden ser stadig lysere ut. Slik den gjør i dag. Da aksjemarkedet priser fremtiden, er det nå inntjeningen for neste år som står i fokus.
Basert på estimert inntjening for 2009 handles verdensindeksen (MSCI World) til en P/E på rundt 17-18. Inntjeningsestimatene for 2010 tilsier et P/E-nivå i underkant av 14. Det gir implisitt en vekst i fortjenesten til selskapene på 30 prosent. Den brede amerikanske indeksen S&P 500 handles til 19 ganger årets estimerte inntjening, og 14 ganger forventet fortjeneste for neste år. Det tilsier en fortjenestevekst på hele 35 prosent. Noen mener disse veksttallene er vel optimistiske. Eller sagt med andre ord, at analytikerne nå har kommet inn i en fase hvor de er for optimistiske i forhold til fremtiden enn hva som blir realiteten.
Uten her å ta stillingen til eventuelle nye kriser, proteksjonisme, inflasjon og Statens økende innblandning i økonomien i 2010, mener vi disse inntjeningsestimatene ikke på noen måte er urimelige.
Mye av tilveksten fra det ene året til det andre skyldes såkalte ”tekniske funksjoner”. Et normaliserende økonomisk klima, med klare tegn til positiv vekst og ingen nye dramatiske tap innen finanssektoren - som fremdeles står for 21 prosent av verdensindeksen, har redusert usikkerheten blant investorene.
En krympende ordrebok, først og fremst innen kapitalvarer, og fortsatt lav aktivitet hva gjelder nye ordre, indikerer en lav investeringsvilje. En sannsynlig bedret ordreinngang fremover vil imidlertid føre til færre kanselleringer og bedre inntjening på dagens ordrebok, hvilket påvirker neste års inntjening. Det kan komme som en betydelig positiv overraskelse i året som kommer.
Etter nedturen vi nå har vært igjennom er det historisk sett ikke uvanlig at vi får en pen opphenting av selskapenes inntjening. Faktisk har dette vært normen. De nevnte ”overoptimistiske” inntjeningsestimatene fra analytikerne neste år er på linje med hva vi tidligere har opplevd etter perioder hvor inntjeningen har falt kraftig. Etter at bunnen er passert har veksttakten opp igjen vært kraftig. Hvis vi ser på nedturene i realøkonomien siden 1970-tallet har det tatt fra seks til 24 måneder før tidligere inntjeningstopper er nådd. Desto hardere fallet har vært, desto raskere har også oppgangen vært (ref. nevnte tekniske funksjoner).
Analytikernes estimater for selskapenes fortjeneste neste år tilsier at inntjeningen kommer opp på rundt regnet 90 prosent av toppen fra 2007. Hvis man ser på sektornivå synes det heller ikke ut som om inntjeningsestimatene er for aggressive. Faktisk kan det være at estimatene for sektorer som kapitalvarer, energi og råvarer er for konservative. Dette er sektorer som i den fasen vi er inne i nå ofte har kommet med inntjeningstall som overrasker på oppsiden. Kanskje skjer det også denne gang.
Av ukjent natur har det vært alt for liten oppmerksomhet rundt den store positive overraskelsen i år, den økte produktiviteten. Med fire-fem prosent produktivitetsvekst i et fallende og deflatorisk klima har selskapenes inntjening i 2009 vært betydelig bedre enn man ut i fra historien kunne forvente. Resesjonene i USA på både 1970- og 1980-tallet gikk hånd i hånd med fallende produktivitet. Siste års produktivitetsnivå ligger, sikkert overraskende for de fleste, på linje med rekordårene for de siste to decenniene. Ironisk nok er dagens nivå på linje med hva som markedet forventet av den ”nye økonomien” på slutten av 1990-tallet. Baksiden av produktivitetsmedaljen kan i 2010 være at mye av denne marginveksten er tatt ut ”i forkant.”
Kort oppsummert: Basert på hva som tidligere har skjedd ved bråe og store nedturer i økonomien er det ingen grunn til å tro at analytikernes estimater for selskapenes inntjening i 2010 - på indeksnivå, er for høye. Hvis vi går ned på selskapsnivå, er dette et positivt signal å ta med seg. Men for aktive forvaltere som oss er det alltid verdiene og verdiskapningen i de enkelte selskapene som er det sentrale.
(også publisert i Kapital)
