Vi opplever nå meget interessante tider i verdens kapitalmarkeder, på godt og vondt. Ett av de globale hovedtemaene er størrelsen på problemene i finanssystemet, og hvordan de forskjellige lands myndigheter takler disse. Hvilke løsninger som blir valgt, og resultatene av disse, har til dels dramatiske konsekvenser for selskapene. Og for investorene, med hensyn på deres valg.
Pakkeinnhold og disponering sentralt
Globalt sett sliter det finansielle systemet med en gjeldsgrad som i utgangspunktet var alt for høy. Fallende priser på aktiva, høye pensjonsforpliktelser og dertil svakere balanser i selskapene har gjort situasjonen stadig mer dyster. Stater verden over sliter med hvordan landets kollektive midler og fremtidige skattekrav skal disponeres.
Av naturlige og politiske årsaker ønsker man i utgangspunktet at de såkalte redningspakkene til bankene, inkludert overtakelsen av dårlige lån, skal bli så ”billige” som mulig. Men hvis Staten blir for gjerrig, får ikke bankene en balanse som gir de muskler nok til å finansiere konsumenter og bedrifter - som er en forutsetning for å stimulere en økonomisk vekst vi sårt trenger.
Uten tillit til motparten fungerer kapitalismen dårlig, og usikkerhet fører som kjent til lavere prising av selskapene. Denne prosessen har fått store konsekvenser for realøkonomien og verdiskapningen til selskapene. Det kommer den også til å få i tiden fremover.
Bunnivåer etableres ofte til høy P/E
Hva gjelder prisingen av globale selskaper er vi nå på et historisk sett veldig rimelig nivå. Både ut i fra gjennomsnittlig P/E-nivå siste ti år og forholdet mellom pris og bokført egenkapital (P/B).
Dette er et viktig utgangspunkt, men ikke i seg selv et argument for at vi kan være i nærheten av en bunn for aksjemarkedene. Inntjeningen faller fortsatt. Av- og nedskrivningene kommer også på løpende bånd. Det liker naturlig nok ikke aktørene i aksjemarkedene, som nå går rundt med meget kortsiktige briller. Derfor fortsetter da også aksjekursene å falle, uansett hvor billige de i utgangspunktet var.
Ser vi på de største nedturene for den brede amerikanske aksjeindeksen S&P 500 de siste 70 årene så har bunnivåene i mange tilfeller blitt etablert på et tidspunkt da P/E-nivået har vært høyt (og selskapenes inntjening lav). Dette henger nok godt sammen med markedsaktørenes fortreffelig evne til å diskontere en bedre fremtid (som de også gjør på topp).
Siden S&P 500 toppet ut høsten 2007 og frem til mars 2009 har kursfallet utgjort hele 56 prosent. P/E-nivået var imidlertid da, relativt til kursfallet, på et historisk lavt nivå.
Ut i fra en disiplinert investors perspektiv er forsøket på finne bunnen en mindre relevant eksersis enn hva de strategiske effektene av dagens investeringsklima og statlige beslutninger har å si for selskapenes fremtidige inntjening. Usikkerheten er stor, men det er også avkastningsmulighetene. Større enn hva en ”normal” økonomisk syklus skulle tilsi.
”The winner takes it all”
Strukturell utvikling i selskaper og bransjer har akselerert i tid. Omstruktureringer, konsolideringer og svake konkurrenters død skjer nå i et toårs perspektiv, i bransjer som det normalt tar 7-10 år å se tilsvarende resultater. Tydelige eksempler på dette er innen bransjer som fly, bil, og semikonduktor (minnebrikker).
Ekstreme tilfeller er banker, og mindre åpenbare er media og farmasi. Men også kapitalvarer og allerede konsentrerte bransjer som oljeservice er i forandring. Hvorfor? Finansieringen er dyr eller utilgjengelig. Bankene og syndikeringsmarkedet må prioritere sine egne problemer.
Dette gjør fremtiden ytterst interessant og lukrativt for de selskapene som kommer ut av den mørke tunnelen. Presis slik det var etter Asia krisen på slutten av 1990-tallet. Fokuset i analysen bør derfor i dag være på fremtidig inntjeningsevne, ikke dagens P/E-nivå. Men også på reelle verdier, ressurser og overlevelsesevne – både strukturelt og i forhold til selskapets balanse.
(også publisert i Kapital)
