P.t. mener for eksempel SSB at det først er rom for en økning i styringsrenten i midten av 2011, mens Norges Bank har antydet at det kan komme en renteøkning rundt nyttår.
SSBs syn er selvsagt ikke identisk med Øystein Olsens private syn, og det kan godt være at han personlig er av en annen oppfatning enn det offisielle synet til SSB. Men inntrykket mange har, som jeg også ser er referert i pressen, er at Olsen er en tanke mer ”dueaktig” enn Svein Gjedrem, dvs. at han gitt alt annet, vil være litt mer forsiktig med å sette opp styringsrenten for å bekjempe en potensiell inflasjonsfare.
SSB har også typisk i større grad enn Norges Bank vektlagt stabilitet i kronekursen som en viktig målsetting i pengepolitikken. Norges Bank har fokusert mest på forventet inflasjonsutvikling. Men her synes ikke den pengepolitiske forskriften å åpne opp for noen annen tolkning enn den Norges Bank har lagt til grunn under Gjedrem.
I den pengepolitiske forskriften, som ble vedtatt i mars 2001, slås det fast i første paragraf, ledd 1, at ”Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale og internasjonale verdi, herunder også bidra til stabile forventninger om valutakursutviklingen. Pengepolitikken skal samtidig understøtte finanspolitikken ved å bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting”. Sånt sett synes den å vektlegge hensynet til valutakursen i like stor grad som hensynet til prisutviklingen. Men i samme paragraf ledd 3 i samme paragraf står det at ”Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal i samsvar med første ledd rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Det operative målet for pengepolitikken skal være en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 pst.” Den tolkningen Norges Bank har lagt seg på, som jeg mener er riktig, er derfor at mens regjeringens hensikt med pengepolitikken er å sørge for stabilitet i den norske krones nasjonale og internasjonale verdi, så er det Norges Banks oppgave i utførelsen av pengepolitikken å sørge for at inflasjonen over tid ligger på ca. 2,5 prosent per år.
Kan Olsen innføre et prisnivåmål?
Sett at det er riktig at Olsen er mer dueaktig enn Gjedrem, og bortsett fra mulig ulikt syn i den taktiske vurderingen av hvor rentebanen bør ligge, kan han, i samråd med hovedstyret, gjøre noe mer for å få gjennomslag for et slikt syn også mer strategisk?
Ja, slik jeg leser den pengepolitiske forskriften kan Norges Bank fritt velge om man vil ha et inflasjonsmål slik det har blitt praktisert under Gjedrem eller om man i stedet vil gå over til et såkalt prisnivåmål. Dette er en interessant problemstilling også internasjonalt. I det siste har flere av medlemmene i Federal Reserve sin rentekomité tatt til orde for at man bør innføre prisnivåmål i USA.
Hva er så forskjellen på inflasjonsmål og prisnivåmål?
Norges Bank sikter nå mot en årlig inflasjon på 2,5 prosent. (Den pengepolitiske forskriften sier at man skal se bort fra ”direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte, midlertidige forstyrrelser.” Dette betyr at man sikter mot en kjerneinflasjon på 2,5 prosent. Kjerneinflasjonen måles enten med SSBs KPI-JAE eller med Norges Banks egen KPIXE, men i praksis har disse målingene i det siste vist omtrent samme nivå på kjerneinflasjonen) Slik dette har blitt praktisert, betyr det at hvis man bommer på inflasjonen ett år, så er fortsatt målet det neste året 2,5 %. Tilsvarende om man bommer flere år på rad, så er fremdeles siktemålet 2,5 prosent inflasjon i årene fremover. Man tar altså ikke igjen i det tapte, enten man har bommet på nedsiden eller på oppsiden.
Årsveksten i KPI-JAE er nå 0,9 prosent og den har ligger under målet på 2,5 prosent siden august 2009. (Det samme gjelder for KPIXE.) I den siste prognosen til Norges Bank anslår at kjerneinflasjonen vil ligge under 2,5 prosent ut hele prognoseperioden, dvs. ut 2013. Det kommer en ny rentebane og ny prognose for kjerneinflasjonen nå 27. oktober. Her kan det godt tenkes at rentebanen blir endret – den senkes trolig, men man kan være ganske sikker på at kjerneinflasjonen ved utgangen av prognoseperioden ikke vil ligge over 2,5 prosent. For dette ville ikke ha vært i tråd med den måten Norges Bank har tolket den pengepolitiske forskriften, nemlig som et inflasjonsmål. Men merk at hvis en slik prognose realiserer vil man ha hatt en periode på over 4 år med lavere kjerneinflasjon enn 2,5 prosent per år. Det kan synes å være i strid med målsettingen om 2,5 prosent inflasjon over tid.
En måte å endre dette på er at man omdefinerer pengepolitikken fra inflasjonsmål til prisnivåmål. Ideen er at Norges Bank da sier at konsumprisene, målt med KPI-JAE (eller KPIXE) i gjennomsnitt skal stige med 2,5 prosent per år. Det betyr at hvis man i perioder ikke treffer på målet, slik at prisnivået for eksempel stiger mindre enn 2,5 prosent per år, så prøver man bevisst å overskyte målet i påfølgende år, slik at indeksen i gjennomsnitt har vokst 2,5 prosent per år. Om inflasjonen for eksempel tre år på rad er 1,5 prosent, betyr dette, at inflasjonen de neste tre årene, for eksempel kan stige med ca. 3,5 prosent per år, slik at man er tilbake på prisnivåbanen.
Akkurat hva inflasjonen blir fremover vil avhenge av hva Norges Bank, med en slik nytolkning av den pengepolitiske forskriften, vil velge som starttidspunkt for et prisnivåmål. Hvis det kommer en omlegging i forbindelse med at Olsen overtar etter Gjedrem, er det kanskje mest naturlig å tenke seg at KPI-JAE for januar 2011 blir utgangspunktet for et prisnivåmål med 2,5 prosent årlig vekst. Men det kan også tenkes at man går lengre tilbake i tid, og sier man tar sikte mot å treffe et prisnivå som har vokst med 2,5 prosent siden kjerneinflasjonen først falt under 2,5 prosent, dvs. i august 2009. Hvis man velger januar 2011 som starttidspunkt, vil det trolig ikke bety så mye for renten fremover enten man har inflasjonsmål eller prisnivåmål. Men hvis man velger å ta igjen det tapte fra august 2009, vil det får konsekvenser for rentesettingen.
Poenget er at hvis man legger om pengepolitikken fra inflasjonsmål til prisnivåmål med utgangspunkt i prisnivået i august 2009, så tilsier det at styringsrenten vil ligge lavt lengre enn hva Norges Bank hittil har operert med i sine prognoser. For det er nødvendig med lav rente lenge for å få inflasjonen til å ligge over 2,5 prosent en stund.
Ifølge mine beregninger, hvor jeg må koble historikken for indeksen til KPI-JAE med anslag på kvartalsvis årsvekst i KPIXE t.o.m. tredje kvartal 2013, har Norges Bank et gap på ca. 2,2 % inflasjon man må ta igjen etter tredje kvartal 2013 for å komme tilbake til prisbanen.
Om Olsen kommer til å gjøre dette, har jeg ikke noen klar formening om. Men hvis det er riktig, som noen sier, at han er en ”due”, så kan en slik nytolkning av pengepolitikken være en måte å implementere en mer dueaktig pengepolitikk i nåværende konjunktursituasjon. Og slik jeg ser det kan man altså gjøre dette uten at det den pengepolitiske forskriften legger noen begrensninger.
I det lange løp, selvsagt, vil ikke et prisnivåmål gi rom for en mer lempelig pengepolitikk enn et inflasjonsmål. For i perioder vil Norges Bank bomme på prisnivåmålet på oppsiden, og da må man lukke gapet ved å føre en litt strammere pengepolitikk enn om realisert inflasjon var snøen som falt i fjor.
