Den smalle vej til langsigtet succes begynder med at forstå det, du ikke forstår.
Januar er de økonomiske spåmænds vigtigste måned. Tal for aktieafkast, oliepriser, renter samt alle mulige og umulige makroøkonomiske variable fremlægges med stor overbevisning. Og når året så er gået, er en ting sikkert: nemlig at de alle tog fejl.
Vi har derfor som bottom up-investorer med fokus på selskaberne en indgroet modvilje mod at optræde som økonomiske sandsigere. Udfordringen er selvfølgelig – hvad enten man kan lide det eller ej – at selskaberne er påvirkelige over for realøkonomiske variable.
Vores måde at nærme os en reducering af den realøkonomiske risiko er at købe billige selskaber, hvor værdierne og den langsigtede værdiskabelse er intakt i de fleste scenarier. Der er her tale om selskaber med solid indtjening over længere tid uafhængigt af konjunkturforløb.
Microsoft hører som selskab til i denne kategori. Selskabet har tjent penge hvert eneste år, balancen er stærk, og Microsoft kan i 21 ud af de seneste 24 år udvise vækst i indtjeningen. Værdiskabelsen er i højere grad afhængig af selskabets evne til at udbyde den rette produktportefølje, og 3 eller 5 procents vækst i den globale BNP har mindre betydning.
Også selskabsspecifikke triggere kan reducere den makroøkonomiske følsomhed. Vi tænker her på selskaber, som udkrystalliserer værdier uafhængigt af verdensøkonomien. Kurstriggere kan være øget udbytte, lancering af nye produkter eller restrukturering af tabsgivende divisioner. Mange triggere kræver dog et acceptabelt klima i verdensøkonomien for at blive udløst, såsom opkøb eller ændringer i kapitalstrukturen.
I praksis er der desuden mange tilfælde, hvor konjunkturfølsomme selskaber går hen og bliver både upopulære og undervurderede. Et eksempel er vores investering i Norsk Hydro. Her har aktiekursen en tendens til at svinge med udviklingen i aluminiumprisen. Vores tilgang til denne type selskaber er tosidet.
Et konjunkturfølsomt selskab kræver for det første en større buffer mellem det, vi mener er selskabets reelle værdi, og prisfastsættelsen på børsen. Derved opnår vi en sikkerhedsmargin, hvis indtjeningen og aktiekursen falder. Og jo længere man kan regne med at holde på en investering, desto større opside vil være nødvendig for at opnå et årligt afkast på 15-20 procent ved realisering.
De konjunkturfølsomme selskaber vil i gode økonomiske tider blive ordentligt prisfastsat af markedsaktørerne. Der sker så sædvanligvis det, at selskaberne bliver populære, og at både buffer og lidt til forsvinder. Så er også vi dem, der er forsvundet.
Det er også afgørende at sikre sig mod, at cykliske forandringer forvolder langsigtet skade på selskabets evne til værdiskabelse. Gode eksempler herpå er shipping og råvareindustri, hvor stor kapacitetsopbygning kan lede til kronisk overkapacitet og svagt afkast af kapitalen.
Når det kommer til fremtidige ændringer i makroøkonomiske variable, er det bedre at forberede sig end at forsøge at forudsige. Vi evaluerer et selskab i henseende til flere makroøkonomiske scenarier for at forstå, hvordan de påvirker værdifastsættelsen og værdiskabelsen. Vores udgangspunkt er almindeligvis, at verden vil være et bedre sted om fem år end nu. Den underliggende antagelse er, at den historiske trendvækst i BNP vil holde sig de næste 5-10 år.
Derefter tester vi scenarier, som er bedre og værre end den historiske trend. De værre scenarier er vigtigst, eftersom de giver en god indikation af investeringens nedsiderisiko. Analyser af denne art gør det lettere at agere på den rette måde, når de makroøkonomiske forudsætninger ændres.
Kort fortalt: Den smalle vej til langsigtet succes som investor begynder med at forstå det, man ikke forstår. Vejen for os går langt uden om de økonomiske spåmænds Cirkus Januar og dybt ned i selskabernes årsregnskaber. Det er i selskaberne, at værdierne skabes, og denne værdiskabelse må vi være i stand til at forstå uafhængigt af oliepris, renteniveau og BNP-vækst.
Kommentaren har været bragt i det norske magasin Kapital
